JREITの洞察 分野別

JREITの洞察　分野別
分野別見通し
オフィス系　
2008年8月末現在、一部のオフィスはバリュー状態になってきています。但し、新興系を中心に破綻懸念もあるので、母体の“筋”には留意します。JREITは通常の不動産出資証券（不動産会社の株式を含む）と比べ、自己資本比率が高い発行体が殆どなので、生存率は高いのですが、金繰りがつかなければ、債権者団に時価の○掛けで投売り（清算）されるのでPBR１倍割れとかで飛びつかないように。

　東京は、Aクラス物件は堅調ですが、Bクラス物件を組み入れているREITは要注意です。Bクラスの稼働率の低下はしばらく続きそうです。

　名古屋はきつい。もともと名古屋駅半径500Mより外は、栄とかの繁華街でもなければ10階以上のビルが珍しい地域だったのに、建設ラッシュになった。（オフィスではないのですが、マンションは特に増えたなあと感じます。）しかし、これらのビルには当てにしていたトヨタグループが入らなかったので、供給過剰による中期的な賃料低迷が心配です。

　大阪は半年以上、行っていないので良くわかりませんが、資料から見ると堅調ではないでしょう。北区再開発もありますので、供給懸念は頭が痛いです。梅田から難波、御堂筋から堺筋で囲まれた四角の地域以外は、苦戦しやすいです。環状線の物件は要注意。東京と人の流れが違います。例外は新大阪半径500M以内。東京企業の大阪支店として需要はありますのでAクラス物件は、前向きに私は評価しています。Bクラスは駄目。新大阪の雰囲気は、1時間歩けば分かると思います。

その他地方都市。物件次第。

住居系　
私には住居系REITの運営行動は理解しがたい面があります。住居系REITの基本構造として、例えば東京都の空室率17%（2005年住宅統計）という供給過剰。マンション貸は個人でも出来る参入障壁の低さ。転勤のサラリーマンなど利回りを重視しない貸し手の存在が懸念材料です。

一部のREITですが、築年数が長くなった場合の賃料下落を織り込まない運営計画（ブランド戦略とか言っていた運営会社もあった）。甘い修繕計画。主力物件の賃料を支払える世帯数がどれだけ居るのか。をIRで聞きますが、日本全体の世帯数が増加しますからとかでごまかして答えられない母体が多かった。

住居系REITは、配当率やPBRではお買い得に見えますが、買い占めて、借金肩代わりして長期間でほぐすつもりがないなら、今はおやめになったほうがよいでしょう。
なぜなら、借金返済能力を示す簿価CAPレートでは、まだ魅力はありません。

時価評価としては私もディスカウント状態と感じますのでイベント（買収期待）戦略は面白いのですが、2008年は世界中でデレバレッジ（信用収縮）中なので、仕掛け時ではないし、破綻リスクはオフィス系より高い銘柄があるので、銘柄選択は要注意です。

不動産投資の代替としてなら、LTVが安定して低い、母体の資金調達能力が高いなどデフォルト懸念がない銘柄なら、ワンルームマンション投資などよりは、かなり有利です。
実は余力があれば、投資したい分野なのですが、高い保全率のリコースローンと競合してリスク・リターンで負けるので、指をくわえていろと言われています。
また住宅ローンやマンション開発業者への融資を手がけていると、同じファクターにリスクが集中するので、限定的になります。

商業系　
賃料が売り上げと連動する仕組になっていることがあり、売り上げが下がると自動的な賃料減に加え、賃料引き下げ交渉及び退去リスクが高まります。景気後退に一番弱く負のスパイラル構造を抱えているので、組み入れ物件の条件調査が必要です。

物流系
稼働状況が景気に大きく振らされます。中途半歩な物件は不稼動になりやすいので、要注意です。但し、一部の物流業者は、大規模な設備投資をしますので、容易に移転できません。そのような物流物件を組み込んだREITは美味しいと思っています。物流系は玄人じゃないと判断が困難です。

JREITの格付について
　R&Iの説明会に出たことがありますが、30歳そこそこの方が出てきて、不動産会社の分析を応用しています。母体の性質は大きな要因として織り込んでいませんと言っていました。ファンド運営で母体の運営能力や方針は大きなファクターなので、格付会社の格付は財務調達能力以外には指標にはなりません。格付会社もファンド格付をリターンの目安に使われるとは想定されていません。

JREITの洞察

JREITの洞察
備忘録なので、相変わらず徒然と余計なことを書いています。あと分野別は現在の情勢分析なので、状況が変われば評価も変わりますので、ご注意を。
　
最初に
　JREITは不動産ファンドです。個別銘柄投資をする際は、不動産の分析能力がある程度要ります。訓練すれば1週間程度で基本は身につきます。あとは慣れです。
面白いのは、債券分析の手法を応用したものです。nobinobiさんが以前やっていました。株でもクオンツ分析といって、景気回復期にはレバレッジが掛かった銘柄群が高くなりやすい傾向があるというような数理分析をする手法があります。しかし、高度な解析技能やデータベースが必要なので、一般投資家は、知っておくだけでいいでしょう。
投資に正解はないので、自分にあった尺度を見つけるのが重要です。尺度を見つけたら、過去の値動きなどで検証してみてください。そして少額投資して、実践の中で理論検証することを進めます。

　JREITを配当狙いで保有する場合は、長期投資が前提となりますので、株式投資と同様に個別銘柄の分析が重要です。賃貸主力の不動産会社を評価する手法が使えます。投信やETFを通じた投資は、個別分析よりも経済動向分析が適しています。

個別分析では、不動産転売で収益を出している会社がバブル崩壊で軒並み倒産したのは記憶に新しいし、今もそのような不動産会社は破綻頻発ですので、REITも数期の収益分析は重要です。
転売益が恒常的に発生しているREITは配当ダウンリスクを織り込んだ価格を算出します。その価格までは売買目的でなければ、見送りが懸命です。

あとREITは、ファンド（投資信託）です。株式投信以上にどこの会社（ファンドマネージャー）が、どのような方針で運営しているか重要です。このビルを持っているから・・・というのは、安易すぎます。確かに物件は大きな要因なので、母体の“筋”がよくても物件が悪いREITは見送りという判断は正しいです。

　低金利時代にJREITの利回りは魅力的ですが、不動産投資に見合った利回りというものはあります（リスクとリターン）。私は物件ごとにCAPレートを書面審査で設定しますが、何%に設定するかはノウハウですし、環境によって違います。ただ、あまり環境に流されると痛い目を見ます。
2年前、CAP○%欲しいと言ったら、結構、ヒンシュク買いました。その後の大きな上昇を取れなかったので、周りから怒られましたが、今は、それ以上のCAP欲しいと言っても従ってくれます（でもなんか、怒られ損のような気分！）

　インフレ対応能力
　JREITは不動産関連商品なので、インフレに強いと思われがちですが、投資期間によっては、最も不利な資産の一つです。
海外（特に米国）と異なり、日本の借地借家法は借り手保護が基本になっています。賃料水準が明らかに相場より低いと認められなければ、裁判所も値上げを容認しませんし、追い出すにしても借り手優位の法律があり、時間が掛かります。オーナー側としてもテナントとの長期的関係を維持する為に値上げは、地価や物価上昇と比べて遅れる傾向にあります。

一方、資金源である借入金利は市場連動ですので、調達金利（費用）が先行して上昇し、賃料（収益）の上昇が遅れる局面では、純収益（配当原資）が低迷するので、パフォーマンスが冴えない時期がどうしても発生します。

また金利上昇のピーク付近では景気後退が始まり、稼働率がさがるため、高金利での収益還元評価＋稼働率低下で不動産評価も低くなりがちです。

　超長期（20年から30年以上）では、インフレ対応能力が期待できますが、10年程度では投資時期によっては、バブル崩壊ではなくても債券投資より不利になりがちです。

徒然 その１

徒然　その１
最近感ずる余談をば。
　以前にも書きましたが、私は見通しを8割外します。それでフロントから異動させられました。外した後の始末の良さと運にも恵まれて、通算では目標以上の利回りを確保していますし、年度でも勝っている年度の方が多いのですが、数回大きく勝って、何十回も細かく負けるのは、上司の心臓に負担をかけるので異動は仕方がないです（笑）。あと上げ相場で稼ぐよりも下げ相場の回避が上手かったのは、会社の期待にそぐわないのを管理職になってから分かりました。

　この構造はファンドマネージャー（FM）の評価にも当てはまります。
人間、棺おけの蓋を閉めた後でないと本当の評価はできないのですが、一生付き合うわけにはいかないので3年から5年の期間を区切り、評価せざるをえません。10年以上、運用をお願いしているFMはおらず、運用会社でも2社しかありません。5年後はいなくなるんだろうなと思いつつも、年1回、入れ替えの検討をするわけなのです。

　この下げ相場で、雑誌掲載のストラテジストやFM、ブロガーの見通しが外れたのを非難したり、見捨てる？人（その多くは意見を参考にして投資判断した方々で、分かっちゃいるけど愚痴を言わせてという方々。）がいますが、運用の世界では数回外したぐらいは、当たり前の世界なのを理解してもらいたいです。

　私の所属する組織では、FMの予測の的中度を集計しますが、3ヵ月後の上げ下げを当てるだけの場合では、当たる確率は1回5割（上下なので）。それを3ヶ月ごとに3年から5年集計しますが、上げ下げを当てられるのはトレンドが発生した時期を除くと的中率は平均6割です。つまり12回あたり7回程度しかあたりません。
さらに騰落率で計測すると予測と実際の相関係数は0.3を上回れば立派。逆相関というFMも結構います。
　一人当たりのサンプル数が少ないので、統計上は問題がありますし、何のことやらとお感じになる方もおられると思いますが、所謂プロと呼ばれる方々が努力しても、あまり当たらないのを理解してもらえればと思います。
　
　投資は自己判断でというのは、広く知れ渡りましたが、的中率がどれぐらいあれば評価すればいいのかというのは、まだ知られていないので、身近な例をご紹介しました。

　広範な研究論文があれば、ご紹介ください。なお今回のコメントのデータは会社に帰属しますので、研究目的でもご提供出来ませんので、信頼度合いは週刊誌程度に信じてください。週刊誌は週刊新潮か週刊実話かはお任せします（笑）。